源起研究｜2022年碳市場投資行業研究報告
碳市場，是指通過碳排放權的交易達到控制碳排放總量的目的。通俗來講，就是把二氧化碳的排放權當做商品來進行買賣，需要減排的企業會獲得一定的碳排放配額，成功減排可以出售多余的配額，超額排放則要在碳市場上購買配額。
Q: 什么是碳市場？碳定價的數量手段，引導市場有效減排
溫室氣體排放是典型的負外部性問題：無論生產者或是消費者均會產生溫室氣體，溫室氣體累積可能導致氣候變化問題1并產生社會福利損失，而這一損失在碳中和概念興起前未能完全反映在各企 業的生產成本中，并由此導致市場失靈，無法對企業的排放行為形成約束。當前解決負外部性的思路之一是將外部性內部化（定價），令市場重新有效，主要方法有二：一是“庇古稅”演化而來的碳稅，二是基于“科斯定理”演化而來的碳交易市場。碳稅與碳市場，本質是通過兩步走的方式推動減排。一是確定碳價，將碳排放的外部成本轉為企業的生產成本，二是令企業根據碳價調整自身生產經營行為，推動企業減排。其中，碳稅為政府直接為外部性定價，碳價等于碳稅，屬于價格手段。而碳市場則是政府通過設定減排目標及排放總量，令市場為碳排放定價，屬于數量手段。本報告中，我們著重分析碳市場。
Q: 碳市場如何運行？設定總量、合理分配、開展交易、懲罰違約
碳市場運行機制可以概括為總量設定、配額分配、交易及違約懲罰四個部分：由行政部門或組織設定域內一定周期內的碳排放總量，并將其分配給控排企業；而后，企業可根據自身排放需求，對碳配額進行交易；周期末，企業需上繳與自身排放等量的碳配額，否則將面臨罰款等懲罰。此外，企業還可以購買核證減排量（后文詳述）以抵消部分上繳需求，但可抵消比例通常不高。
根據流程不同，碳市場可分為一級市場與二級市場：一級市場主要完成總量的設定、碳配額的分配以及核證減排量的備案，二級市場主要進行碳配額和核證減排量的交易。此外，碳市場通常還包括 為企業提供各類減排服務（如咨詢服務、交易服務）的服務市場，但一級市場與二級市場是碳市場的核心。
Q: 碳市場如何發揮作用？保障碳價的合理性、穩定性，推動企業調整經營行為
如前所述，碳市場促進減排作用的發揮可分為確定碳價、調整企業生產經營行為兩步。與此對應，碳市場的核心有兩點：
1）設置適當的總減排量，形成有效碳價。在碳市場中，各企業獲得碳配額后，將因邊際減排成本不同開展交易，并形成最終碳價。邊際減排成本低于碳價的企業，通過增加減排技術投入等手段支持生產，形成碳配額供給；而邊際減排成本高于碳價的企業，則通過購買碳配額的方式支持生產，形成碳配額需求。在邊際減排成本遞增、碳配額總量給定的條件下，供需雙方最終能夠達成均衡，最終確定碳價。理想狀態下的碳價，應能實現減排成本最小化與社會福利最大化。而在實踐中，則表現為碳價的相對合理，既不因碳配額供給過少、碳價過高產生過大的負面效果， 如大幅增加企業經營壓力、損害經濟發展等；又不因碳配額供給過多，碳價過低導致企業忽視減排， 損害減排效果。
2）保障碳價的相對穩定，令企業能夠據其調整生產經營決策，實現市場有效減排。理論上，碳市場是通過碳價影響企業的生產及減排行為的。然而企業的生產經營決策調整，不僅取決于當前碳價， 同時取決于對碳價的預期。如果碳價大幅波動，企業不具有穩定的碳價預期，則無法確定進行減排 投入還是購買碳配額以支持生產，甚至無法確定應生產還是停工，碳市場通過定價推動減排的作用 難以發揮。
碳價的合理性、碳價的穩定性是碳市場通過碳定價服務減排的關鍵，需要完善的制度設計予以保障。
全國碳市場的啟動令中國碳市場覆蓋規模大幅提升，標志著中國乃至全球碳交易體系的全新階段開啟。中國層面，相較區域性碳市場，全國碳市場的啟動令中國碳市場覆蓋面進一步提升，交易量隨之大幅擴張。根據 2021年最終核算結果，全國碳市場覆蓋約 45億噸碳排放5 6，推測占我國全部碳排放的 40%左右。截至 2021 年 12 月 31 日，全國碳市場成較量達 1.79 億噸，占中國碳市場累計 成交量的 31.90%。全球層面，中國的全國碳市場啟動并成為全球第一大碳市場，全球碳交易體系 覆蓋規模有了大幅躍升；此外，作為全球首個基于碳強度的主要碳市場，我國全國碳市場的啟動運行為碳交易體系構建提供了全新的嘗試。
Q: 中國碳市場如何保障碳價合理？構建全球首個基于碳強度的一級碳市場
中國碳市場是全球首個基于碳強度的主要碳市場。全球主要碳市場包括歐盟的 EU-ETS、加州碳市場、區域溫室氣體倡議（RGGI）等，均為基于總量的碳市場。然而，我國碳市場構建過程中 雖對其多有借鑒，但卻最終選擇了構建基于碳強度的碳市場。全球范圍內，除我國外，僅在加 拿大聯邦碳定價支持政策（federal carbon pricing backstop）中的部分主體中有所實踐。
我國碳配額總量設定及分配如何操作？如前所述，基于碳強度的總量設定意味著全市場碳配額總量及企業獲得的碳配額總量將根據實際產出進行計算，我國全國碳市場及區域碳市場均采用此模式。具體來看：
配額設定方面，以全國碳市場為例：企業第 N年所獲得的碳配額并非直接設定，而是省級生態環境主管部門根據控排企業第 N-1 年產出，采用基準線法（區域碳市場僅少數行業仍采用歷史法等，未 來將向基準線法轉換）進行預發放。而后，在第 N+1 年由省級生態環境主管部門再根據企業實際產出，最終計算出省內企業實際排放量并報送生態環境部，生態環境部綜合考慮經濟發展需求及減 排需求等因素，確定最終配額總量，進而逐層下發至企業。例如，2020 年企業獲得的碳配額，是 采用基準線根據企業 2019年的產出進行計算并預發放，再在 2021年根據 2020年的實際產出確定 碳配額，進行最終核算或懲罰。
分配方式方面，全國碳市場與區域碳市場存在差別。當前我國全國碳市場均為免費分配，以保障全 國碳市場的順利運行。而區域性碳市場由于發展歷程較長，多已部分采用有償分配的手段，如上海、 重慶、福建等區域性碳市場已多次采用有償拍賣的方式分配碳配額。
基于碳強度的市場技術及數據要求高，限制了碳市場區域及行業的納入。基于碳強度的市場及基準 線分配方式，雖然靈活性相對較強，但對數據需求量較大，技術初期推行較為困難，因此目前只有 部分區域、部分行業進行了試點。區域方面，試點區域集中于數據要求高、市場基礎相對完善、技術發展情況相對較好的東南沿海（北、上、廣、深、津），內陸地區試點較少（鄂、渝）。行業方面， 各試點區域重點排放企業雖對八大高排放行業多有涉及，但因東南沿海地區服務業相對發達，控排企業數據恐難以反映行業整體水平，試點運行至今僅數據基礎較好、收集較易9的電力行業數據積 累及監測報告技術等已相對規范、并可推廣至全國。最終，直至 2021 年碳市場啟動，我國僅電力 行業納入其中，未來其他七大行業的納入速度將取決于數據積累的情況。
Q: 我國碳市場如何保障碳價穩定？二級市場設立調節機制
金融環境不足，交易機制、參與主體及交易工具均單一, 維持碳價穩定的手段僅可依靠調節機制。 我國金融市場起步相對較晚，金融環境相對不夠成熟。同時，我國更多將碳金融定位為服務于碳減 排的從屬性市場工具10，而非資本市場的組成部分，對衍生工具運用持謹慎態度。因此，區域性碳市場的二級市場在交易機制、參與主體、交易工具方面均未能積累充足的實踐經驗，全國碳市場成立后，二級市場各類機制均有待完善，維持碳價穩定的手段僅可依靠調節機制。
全國性碳市場將采用調節機制，但細則尚未出臺。根據《碳排放權交易規則（施行）》，我國全國交易系統將納入柔性調整機制：“生態環境部可以根據維護全國碳排放權交易市場健康發展的需要，建立市場調節保護機制。當交易價格出現異常波動觸發調節保護機制時，生態環境部可以采取公開市場操作、調節國家核證自愿減排量使用方式等措施，進行必要的市場調節”。然而，由于全國碳市場剛剛啟動，配套制度尚不完善，具體實施細則尚未最終出臺。
區域性碳市場具有多種調節機制。我國部分區域性碳市場已建立較為多樣化的調節機制，包括價格走廊、拍賣底價、成本控制儲備、限制漲跌幅、限制最高價或最低價等。其中，北京市的漲跌幅限制、最高價及最低價限制等手段均未被世界其它市場所采用，屬于我國原創性調整手段。
圍繞碳價的合理及穩定，我國碳市場發展出獨特的構建方式：一級市場方面，由于我國本身為發展 中國家且長期以來使用基于碳強度的減排目標，因此我國碳配額總量及分配均圍繞碳強度展開，通 過建立全球首個基于碳強度的主要碳市場以保障碳價相對合理；二級市場方面，由于我國金融市場發展水平不足，因此我國二級碳市場交易主體尚未完全放開、交易品種中缺乏衍生品、交易機制相對受限，市場調節機制是維持碳價穩定的主要手段。
獨特的碳市場設計，形成了我國的碳交易現狀
前述獨特的碳市場機制選擇，形成了我國全國碳市場及區域碳市場的現有表現。全國碳市場：交易 量方面，高度集中于少數時段（即“潮汐現象”）；碳價方面，基本反映我國當 前減排目標下的邊際負外部性，但波動較大。區域碳市場：交易量方面，“潮汐現象”顯著，各區域交易量差異大；碳價方面，區域間碳價差異較大，且市場成立初期走勢相似，后期分化。
一、全國碳市場：交易量集中，價格先跌后漲
從 2021 年 7 月全國碳市場啟動至 2021 年末，我國碳市場碳配額交易情況具有兩項特征：一是交易量的“潮汐現象”顯著，二是碳價基本反映我國當前減排目標下的邊際負外部性，但波動較大。
交易量集中，“潮汐現象”顯著：2021 年全國碳交易主要集中于三個時點，分別為 7 月末，9 月末 及 11 月至年末。具體看：
1）7 月末為開市初期，開市首日企業參與熱情高，有相當數量交易成交，7 月 21 日至 30 日期間 總成交量達 155.52萬噸。而后 8-9 月成交冷淡，8月 2日至 9月 28日累計成交量僅 261.09 萬噸， 9 月末碳配額最終核定發放，控排企業成交熱情有所提振，出現集中交易，9 月 29 日、30 日兩日成交量達 908.62 萬噸，兩日成交量超過此前總和。我們認為，自開市后企業交易熱情不斷轉冷， 到 9 月末集中交易，除由于企業開戶進度稍有落后、部分企業未曾參與地方試點參與意愿不強等因 素外，同時反映出我國基于碳強度市場配額最終核算較晚，導致核算前企業對自身碳配額需求難以 確定，進而對交易熱情產生了負面影響。
2）10 月由于國慶假期存在，交易日較少，合計成交 255.30 萬噸，相對冷淡的交易行為持續到 11 月上旬。11月中下旬后，履約期臨近，控排企業再度開始集中交易以保障履約完成，成交量快速攀 升 11 月，全國碳市場累計成交 2301.01 萬噸，12 月更是累計成交 1.35 億噸。我們認為，碳配額 核定后企業交易行為仍滯后且高度集中，實際更多地反映出我國碳市場中二級市場仍待發展，參與主體及交易工具單一、市場流動性不足，企業被迫存在集中交易的傾向。
可見，交易時段的集中既有市場推行初期、參與單位仍需適應的因素所致，也有一級、二級市場制 度設計的因素。
碳價相對合理，但波動較大：2021 年，由于一級市場配額總量相對寬松且實行免費分配，我國全國碳市場碳價在 40-60 元/噸范圍內波動，碳價水平與全球其他主要碳市場（如歐盟等）相比較低，而與 7 個地方試點市場近兩年加權平均碳價（40 元/噸左右）相比略高11，且并未與地方試點經驗形成大幅背離，可大致認為，全國市場碳價水平基本反應了我國電力行業在當前減排目標下的邊際 負外部成本水平。
同時，受交易量“潮汐現象”影響，碳價波動較大。1）碳市場開市之初，企業成交熱情相對高漲，碳價相對較高，7 月碳價基本維持 54 元/噸左右。2）8 月及其后成交量與碳價雙雙下行，碳價自 8 月初的 52元/噸左右降至 10月末的 42 元/噸左右。3）年末隨著履約期臨近，企業交易熱情提升， 碳價自 11 月初的 42 元/噸一路攀升至年末的 54元/噸。
本質上，碳價穩定性不足同樣既受市場初推廣影響，也是由于我國碳市場一、二級設計導致。
區域碳市場：“潮汐現象”顯著但區域間交易量差距大，碳價走勢漸分化
我國主要區域碳市場成立至今，碳市場量、價表現具有共性同時也具有差異性。共性主要體現在 “潮汐現象”顯著，以及碳市場運行初期碳價走勢相似；而差異性則表現在區域碳市場間交易量差距大，以及隨著區域碳市場發展碳價走勢逐漸分化。
交易量方面：制度設計及市場規模限制碳金融使用，“潮汐現象”顯著，發展水平導致交易量差異大。
1）共性方面，我國區域性碳市場交易均呈現類似全國市場的特點，即臨履約期時交易量大幅攀升，這是由于我國碳強度市場的特點、以及區域碳市場雖有碳金融嘗試，但受限于市場規模難以展開導致。
2）差異性方面，由于我國區域碳市場的發展水平、排放總量等均具有較大差異，因此雖然各區域碳市場所覆蓋的排放比例相差不大，但各區域間配額總量本身差異巨大，造成了其交易總量差異較大的現象。根據世界銀行的統計，2020年，除四川及重慶碳市場外，我國區域碳市場基本覆蓋當地30%左右的溫室氣體排放量，比例差異不大。其中，上海、福建、湖北、廣東覆蓋比例分別為35%、32%、30%及27%，依次遞減。然而，由于各地區發展水平不同，相近的覆蓋比例對應的碳配額總量差異巨大。比如，由于產業結構及經濟總量導致的總排放量差異，上海、福建、湖北、廣東的碳配額總量依次提升。
碳價方面：碳價差異大，各區域碳市場成立初期碳價均下滑，市場逐漸成熟后碳價走勢分化。1） 各區域自身邊際碳排放負外部邊際成本不同，碳價差異較大。2）成立初期走勢：雖然由于發展水平不同，各區域碳市場成立后碳價有高有低，但其初期均基本經歷了碳價先漲后跌的過程。本質上，這是由于區域性碳市場成立初期存在信息不對稱，開市熱情推動下碳價偏高，而后在配額總量供過于求的背景下逐漸回歸理性。3）市場逐漸成熟后：2017年起，北京、上海、廣東碳市場碳價開始回升，而其他區域碳市場碳價繼續下跌。我們認為造成這一現象的原因可能有二：一是北京、上海、廣東三地市場調節機制更為完善，且碳金融發展水平高，參與主體相對更廣，導致其相較其他市場對資金的吸引力更強；二是三地配額總量調整力度大，更早走出了配額總量供過于求的狀態。
區域碳市場中碳交易的量、價表現，不僅表明“碳強度”的配額分配方式下，企業存在集中履約傾向，更表明了雖然各區域已有碳金融及更為多樣的市場調節機制，但在當前運用水平下尚難保障碳價穩定。未來各區域及全國碳市場需要進一步豐富并強化各類碳金融及市場調節機制的運用。
